收益率上升如何影响股票估值?

本文我们将剖析股息贴现模型(DDM)的各种用途以及收益率上升如何影响股票估值的内在价值。

首先,我们将定义建立DDM的公式(涵盖每个变量),以及它如何与方程式的其余部分相互作用。然后我们将讨论收益率上升如何影响股票的内在价值,因为随着加息的进行,风险回报的权衡将变得更加重要。最后,我们将通过我们的月度行业观点将这些信息转化至各个经济领域。

第一步,让我们从介绍DDM公式开始:


DDM的目标是快速和简单地利用资产的可用资源了解该资产哪些内在价值基于某些市场和公司的预期。它以一家公司所有折算至现值未来股息的总和为其估值。贴现率(re)或个别公司的资本成本与利率呈正相关性。这意味着随着加息的进行,假设增长(g)稳定,持有证券的成本也会上升。

公式的第一个主要组成部分是分子,它由今天股息乘以未来一段时间股息的增长组成。例如,如果一间公司今天支付2美元的股息,并且其股息增长率为5%,则D0=2美元,而D1=2美元(1.05)=2.10美元。第二个主要组成部分是分母,它是公司要求回报(也称为贴现率或资本成本)与其增长率之间的差异。例如,假设我们刚才提到今天支付2美元股息的公司增长率为5%,其资本成本为10%。它的分母是10%的要求回报减去5%的增长率,即5%。

这一切与估值有何关系?尽管DDM似乎是一种过于简化的证券估值方法,但由于其被广泛使用,它对股票估值分析意义重大。

由于公式可被快速计算,输入可被操纵和调整,可轻松进行各种情况的压力测试。所以,让我们把上面提到的例子凑合起来。


这意味着考虑到今天2美元的股息、5%的增长预期和10%的资本成本,这家公司的内在价值为42美元。如果这家公司在市场上的交易价格高于42美元,它是定价过高,应该被卖出,如果它的交易价格低于42美元,它是价格偏低,应该被买入。

现在,如果公式的要求回报组成部分上升,但没有对公司更高增长的预期,分母中两个变量之间的差异就会扩大,拉低公司的内在价值。假设预期加息,可能会将贴现率从10%提高到12%。


贴现率上升2%似乎并不显著,却可使公司从30美元被重估至42美元,下降28.6%。这明显的改变有助于解释为何1月对股市而言是个艰难的月份。

精明的投资者可能会想到不支付股息的股票会发生什么事情。与许多处于成长阶段的公司一样,这些公司将其收益再投资于其业务。如前所述,DDM以一间公司所有折算至现值未来股息的总和为其估值。因此,这些侧重增长公司的大部分价值来自遥远的未来,与目前正在产生正现金流的公司相比,未知数要多很多。俗话有云︰「两鸟在林不如一鸟在手」,今天的股息比承诺明天股息更高更有价值。因此,增长型技术相关公司被称为「长期」,并且与固定收益类似,长期资产对加息更敏感。

这将我们带到了今天,投资者面临美联储(Fed)将提高政策利率的经济格局,这转化为更高的贴现率,导致估值下降。如果公司增长保持稳定,预期侧重价值的行业和公司将领先业绩,而其侧重增长的同行可能会陷入困境。

我们目前对美国行业的观点

 

正面因素

负面因素

总体观点

通讯服务

订阅服务(包括串流)合理积极趋势的受益者。扩增实境和元宇宙发展的潜在未来受益者。

半导体芯片短缺继续对行业产生负面影响,并可能持续到2023年。1

加息将对适用于未来收益和现金流的贴现率产生不利影响。这可能会鼓励从增长型转向价值型,并将对市场情绪产生负面影响。

负面

非必需消费品

消费者增加采用在线订购和送货以及店内取货,以适应大流行病环境。

非必需消费品是劳动​​密集的行业。如果公司无法转嫁通胀压力,工资压力加上材料和运输投入成本上涨将对利润构成风险。

受供应链中断的不利影响,尤其是汽车行业的半导体短缺。海运延误和空运成本上升都是不利因素。

负面

必需消费品

如果Omicron变种病毒病例在冬季继续增加,由于该行业与经济周期的相关性较低,因此虽然经济低迷,其需求可能会保持稳定。尽管Omicron病例看似正在显著下降。

通货膨胀将对无法将不断上涨材料成本转嫁给最终消费者公司的利润率产生负面影响。在我们的定价能力分析中,必需消费品的得分普遍较低。空运和海运成本上涨可能会对公司利润产生负面影响。2

中立

能源

与俄罗斯的紧张局势升级可导致全球能源价格上涨,对该行业产生积极影响(俄罗斯为出口至欧洲的大型天然气出口国)。美国已在很大程度上重新开放,并继续在应对新冠肺炎方面取得进展,原油需求已准备好受益于全球重新开放和增长加快。

能源行业依赖全球需求和流动性。因此,它是对不断上升新冠肺炎病例最敏感的行业之一。Omicron变种病毒和旅游限制对该行业不利。

中国经济增长放缓可能会减少石油需求。对「恢复正常生活」的信心可能会导致产量上升,增加供应并降低价格。

正面

金融

金融行业受益于经济增长加快、加息和更陡峭的收益率曲线。强劲的资产负债表、吸引的估值和持续的周期性反弹为银行业绩奠定了基础。3

高现金水平和低贷款需求正在阻碍收入,尽管最近贷款增长已转为正数。4

经济增长率达到顶峰可抵销有利的加息。

减息或收益率曲线变得平坦对金融业不利。

正面

医疗保健

由于全球人口老龄化和新兴市场的中产阶级不断壮大,人口统计数据对此行业有利。美国疾病管制与预防中心建议注射加强剂对抗Omicron变种病毒对药厂和护理服务提供商来说都是一个福音。5

药品定价压力仍然是一个风险因素,尽管立法进程缓慢,目前预料不会通过任何重大事项。

正面

工业

国内生产总值上升、加息、通货膨胀升温和基础设施支出潜在增长的受益者。回岸和向自动化基础设施支出转型将对机器人和人工智能长期有利。

杠杆率上升、估值日益昂贵以及盈利波动性上升可能会削弱该行业的表现。6供应链问题可能是工业行业的主要阻力。公司发布的第四季度指引负面多于正面。

中立

信息科技

软件公司应可受益于资本支出的上涨,因为公司希望在工资上涨的情况下提高生产力。7

随着社会适应新技术,云计算、网络安全和洁净技术等某些关键颠覆性技术的日益普及在后新冠肺炎世界应可持续。这种转变可能会继续下去。

加强监管审查是该行业面临的风险。两党都支持加强监管这个领域。加息将对技术等长期增长行业产生负面影响。

中立

物料

对电动车采用、替代能源和储能的更多关注应对锂和电池技术有利。
通胀升温的受益者导致原材料价格上涨。

严重的供应链瓶颈可抑制经济增长。增加法规(特别是旨在防止气候变化的法规)是潜在的负面因素。

中立

地产

侧重于恢复正常的重新开放对房地产中的办公室、零售和酒店领域有利。

有关全面返回办公室以及灵活工作环境将如何减少办公空间需求的不确定性。

中立

住宅房地产投资信托基金看到强劲的需求和不断上涨的租金正在转化为多户家庭租金的上涨。

如果成本不能转嫁给租户,快速加息会增加融资成本,并产生风险。

公用事业

美国银行将公用事业行业确认为质量最高的行业。它受益于抗跌力强的基本因素,包括

稳定的收入。8

与气候相关的法规可能会随着时间增加,这可能会削弱该行业的吸引力。

中立

由于商品和服务缺乏弹性,这是衰退环境中的首选行业。

由于政府监管,公司可能无法转嫁通胀相关成本的上涨。