深度分析 | 一篇文章看懂加息周期资产配置

有关经济衰退的忧虑和美联储(FED)加速加息的轨迹在第二季度拖累了市场,导致上半年表现为自1970年以来最弱[1]。供应冲击和强劲的美国消费需求将通胀和美联储推向了风口浪尖。但通胀高攀和收益率急剧上升正在产生影响,消费者和制造业数据开始出现恶化的迹象。

宽松流动性的解除使股票和固定收益市场都失去活力,标普500指数和彭博美国综合债券指数在第二季度分别下跌-16.1%和-4.7%,而在2022年上半年则分别下跌-20.0%和-10.4%。美国股票市场在第二季度的表现不如国际市场,尤其是新兴市场,因为中国的重新开放令股市好转成为可能。MSCI世界(美国除外)指数回报率为-14.7%,而MSCI新兴市场指数回报率为-11.4%,这归因于MSCI中国指数在第二季度+3.4%的回报率的推动。

随着经济增长放缓,我们预计通胀保护、质量和防御性定位之间取得平衡将变得更加重要。拥有强劲资产负债表和良好现金流量的公司可能更有能力抵御这场风暴。在市场波动的这一时刻,基本面至关重要。

经济衰退的可预期现实

对经济增长放缓的忧虑鼓励各公司和消费者更谨慎行事,这反过来可能会造成经济增长放缓的循环。虽然美国劳动力市场仍然紧张,但这是需要监测潜在疲软迹象的关键反馈回路。

根据美国银行的分析,全球利润预期处于2008年全球金融危机以来的最弱水平,增加了利润衰退的风险[2]。随着利润和利润率压力增加,公司可能需要调整员工数量,以适应需求减少和对12至18个月经济增长放缓的预期。然而劳动力市场仍然紧张,但因为裁员人数已经上升且部分公司正在取消招聘,劳动力市场也出现某些放缓迹象。[3]

美国消费者以较强的姿态迈进当前时期,其在新冠肺炎期间的储蓄有所盈余。然而,这些储蓄只可能在有限的时期内支撑较高的支出[4]。此外,如果制造业和就业数据放缓,消费者可能会更加谨慎,减少随意购买的行为。

经济衰退的警钟也在全世界内敲响,欧洲的经济增长依赖俄罗斯天然气的供应,中国的重新开放仍面临进一步封城的风险,而日元亦面临压力。这些独立的风险因素可能成为触发因素,对全球和美国经济增长产生不利影响。

利率敏感度和经济增长敏感度之间的平衡变化

利率敏感度和增长敏感度之间的平衡目前对价值有利。通常情况下,在通胀率超过3%的时期,价值型股票的表现优于增长型[5]。向质量倾斜的价值观和更强的基本面符合当前环境。然而,随着经济增长放缓,防守性行业可能比周期性行业更加重要。如果经济增长放缓,利率环境改善,增长型领域可能看起来更具吸引力。

在第二季度美国国债收益率的急剧上升仍然集中于利率敏感度。保持从第一季度开始的趋势,这将注意力集中在股息、盈利能力和估值上——有利于价值而不是增长,同时亦支持更大、更成熟的公司。在第二季度,罗素1000价值指数和罗素2000价值指数率先下跌,跌幅为-12.2%和-15.3%,其次是罗素2000成长指数和罗素1000成长指数,跌幅分别为-19.3%和-20.9%。[6]

虽然价值已经超过了增长,但市场疲软广泛存在。在第二季度结束时,罗素1000指数和罗素2000指数只有不到20%的成分股交易在200天移动平均值之上。年初至今,罗素1000指数下降了-20.9%,其次是罗素2000指数,下降了-23.4%。罗素1000价值指数和罗素2000价值指数率先下跌,跌幅为-12.9%和-17.3%,其次是罗素1000成长指数和罗素2000成长指数,跌幅分别为-28.1%和-29.5%。[7]

增长型股票对利率的敏感性高于经济前景。如果利率环境改善而经济增长恶化,科技等增长较快的行业在复苏期间可能看起来更具吸引力。

能源和防御型股票起主导作用

所有11个全球行业分类标准行业在第二季度均出现下跌,只有四个行业的跌幅为个位数。必需消费品(-4.6%)、公用事业(-5.1%)、能源(-5.3%)和医疗保健(-5.9%)率先下跌,随着人们对衰退的担忧加剧,防御性行业提供了部分庇护。尽管能源行业具高度的周期性,但随着主要经济体将供应协议从俄罗斯石油和天然气转移到其他地方,能源行业从能源价格上涨中受益。能源行业是少数几个能从这种影响整个经济的通胀压力中受益的领域之一。[8]

通胀压力(尤其是食品和能源方面的压力),减少了实际可支配收入,迫使消费者优先考虑必需品,而不是非必需品。5月份个人消费支出按月增长0.2%,是市场预期增幅的一半,经通胀调整后反映了0.4%的跌幅[9]。个人储蓄率在5月份微升至5.4%。这符合自2021年初以来储蓄降低的趋势,因为消费者增加了支出,耗尽了部分盈余的新冠肺炎期间储蓄,使储蓄率降至2009年以来的最低水平。[10]

高于预期的5月份通胀数据重置了下半年的利率预期,使美联储继续受到关注,并对增长较快的市场领域构成压力。这导致非必需消费品(-26.2%)、通讯服务(-20.7%)和资讯科技(-20.2%)成为第二季度最疲软的行业。

从上半年的情况来看,情况非常相似。能源(+31.6%)、公用事业(-0.6%)、必需消费品(-5.6%)和医疗保健(-8.3%)是表现最强劲的行业,而同期非必需消费品(-32.8%)、通讯服务(-30.2%)和资讯科技(-26.9%)是表现最弱的行业。

收益率愈高,资产类别之间相关性愈高

收益率曲线的短端在第二季度大幅上升,政策利率在本季度开始时为0.5%,在美联储两次大幅加息后上升,在本季度结束时为1.75%。此后,曲线的长端变平,并有部分倒挂。10年期国债收益率在上半年经历大幅上涨:年初为1.51%,并迅速增加,第一季度末迅速上升至2.338%,第二季度为3.0129%。在CPI通胀数据超出预期后,下半年的利率预期上升,利率波动在6月份达到新的峰值,整体通胀达到40年来的最高水平。预计美联储将在今年年底前将政策利率提高到3.5%左右,为2008年以来的最高水平。[11]

将收益率重新调整到量化宽松前的水平,对市场来说可能是一个痛苦的过程。较高的国债收益率和减少的流动性对各资产类别都有影响,这种组合已经并可能继续导致股票和固定收入之间的相关性增加。平均而言,自2000年以来,股票和债券呈负回报相关性。然而,从1970年代末到2000年,股票和债券通常有更高的相关性。

年初至今的相关性又回到2000年前的水平,使多资产投资组合近期面临不利因素。


美联储承诺控制通胀,给股票和固定收益带来不利因素。然而,随着经济衰退风险上升,固定收益,特别是国债,可能会跑赢股票[12]。这在第二季度尤为明显——尽管利率上升,但彭博美国综合债券指数表现优于标准普尔500指数。这扭转了第一季度的表现排名,使固定收益在上半年成为表现较好的资产类别。

随着人们对安全的关注度增加,短期国债的表现最为出色。经济衰退的忧虑和股市的波动推高了信贷利差,对投资级和高收益企业的表现产生不利影响。

重点领域:能源安全、粮食安全和网络安全

乌克兰的冲突增加了地缘政治风险,同时对全球化、货币、通胀、网络安全和气候变化产生了影响。再加上利率高攀,这些因素促使股票风险溢价在上半年上升[13]。虽然较高的贴现率对股票市场造成压力,但冲突及其对商品供应的影响开创了一个新的安全时代。在我们看来,这种情况创造了关键的投资组合定位机会,当中集中在三个关键的安全领域:能源安全、粮食安全和网络安全。[14]

大宗商品在通胀环境中通常表现良好;然而,它们对经济增长很敏感。我们认为,相对于金属,能源处于有利地位。能源需求继续超过供应,而且全球库存很低。另一个导致供应受限的因素是商品投资不足的长期周期。摩根士丹利估计,在2022年剩余时间内,全球石油供应不足的情况可能会达到每天100万桶左右。相反,金属需求通常对中国需求敏感[15]。增持能源行业成为保护投资组合中其他方面免受能源成本上升影响的一种方式。

虽然战争增加了对该三个关键领域的短期关注,但我们认为长远来看,它们仍然是重要的重点领域。

  • 能源自给自足令从化石燃料向可再生能源转型变得更加重要。这种转型需要时间,并可能在未来十年内继续成为投资的关键领域。
  • 战争引发的能源危机令日益严重的粮食不安全问题加剧,这成为越来越大的风险。在我们看来,农业科技为市场带来的创新粮食解决方案可以创造触目的长期投资机会。
  • 随着世界的数码化和互联化程度增加,网络安全风险增加。向居家工作的转变和乌克兰战争凸显了数码时代中数据保护的重要性。网络战争和报复性网络攻击的风险仍然是乌克兰战争的一个要素。目前的安全焦点增加了对网络安全的重视,但此主题可能在数十年内仍然至关重要,因为数据保护的重要性不可能减弱。

多元化、平衡和质量

当前的环境对投资者来说是一种平衡行为。有对通胀压力上升的忧虑,但亦有对实际经济增长放缓的忧虑。现在需要把重点放在通胀保护上,同时缩减周期性敞口并增加防御性定位。