一篇文章看懂可调利率优先股

随着利率继续从历史低位上升,收入型投资者的主要关注点是如何创造收益,同时尽量减少投资的本金损失。一种常见的方法是削减固定利率证券,该等证券往往具有更高利率敏感度,称为存续期。相反,投资者目前偏向浮动或变动利率证券的发行。该等证券的存续期风险较低,利率上升时股息和息票可能较高。

在本文中,我们会基于可调利率优先股在加息环境中具有弹性的特点,特别探索作为一种收入解决方案的可调利率优先股。我们亦比较了历史上加息环境中可调利率优先股与其他固定收益资产类别的表现。此外,我们会重点介绍如何在投资者投资组合中运用可调利率优先股。

关键要点

  • 与其他以收益为导向的资产类别相比,可调利率优先股往往具有较高的收益潜力和较低的存续期。
  • 在分析加息环境下的过往表现时,我们发现可调利率优先股通常跑赢广泛的固定收益。
  • 鉴于收益率目前高于长期平均水平,2022年迄今发行量非常低,而且与其他固定收益资产类别的相关性可能使这些证券成为具吸引力的投资组合多元化工具,所以我们继续看好可调利率优先股的前景。

可调利率优先股是什么?

可调利率优先股(尤其是定息至浮息优先股)是在特定期间(通常为5年或10年)支付固定股息金额的股票证券。其后,它们按照预定时间表转换至浮动利率股息,因此被称为定息至浮息。一般而言,可调利率优先股的存续期接近转换为浮动利率股息前的剩余年数。[1]

鉴于这种可调整股息派发通常基于现行利率,可调利率优先股的存续期通常低于固定利率优先股,主要由于优先股中的固定利率部分。截至2022年5月31日,可调利率优先股的存续期为1.90年,而浮动利率期的证券存续期为0.08年。定息至浮息周期固定部分的证券存续期为2.15年。[2]

相反,浮动利率优先股在优先证券或最低利率(「下限」)的有效期内支付可调整股息。股息通常每3或6个月按固定时间表调整。股息支付通常由3个月的伦敦银行同业拆息(LIBOR)或国债收益率或SOFR(担保隔夜融资利率)等替代利率加上固定利差决定,该利差主要反映发行人的信用风险[3]。随着利率上升,向投资者支付的股息也应该增加,除非其最低利率高于利率加利差。相反,如果利率下跌,股息应该减少。

由于对过去操纵利率设定的担忧,LIBOR正处于停用过程中。新发行的浮动利率证券将基于替代参考利率,现有证券将逐步从LIBOR过渡至替代利率,例如SOFR。这一过渡已经进行了几年,中央银行、监管机构和公司高管一直在努力向新的参考利率平稳有序地过渡。

就浮动利率优先股而言,值得注意的是,目前有关市场的规模非常小,标准普尔美国浮动利率优先股指数中目前只有11种证券[4]。此外,虽然该等证券的存续期风险极低,但由于息票付款可能上升,因此所带来的信用风险亦会增加。正如下图所示,规避存续期风险并不一定等同在加息环境中表现优异。


可赎回性为可调利率优先股发行人提供可选性

可调利率优先股通常具有其他类型证券中不常见的特点。例如,当可调利率优先股从支付固定利率股息转为浮动利率股息时,通常具有认购期权。此期权允许发行人以预定价格回购优先股,通常等于或略高于面值。因此,这些证券的价格反映了所提供的收益率和被赎回的风险。这些证券的收益率通常高于没有此特点的证券,以补偿投资者这种内嵌赎回风险。对投资者而言,这意味着「最差收益率」指标在评估可调利率优先股的相对估值时很重要,因为这包含了证券被赎回的风险。

下图显示可调利率优先股不同时期的最差收益率,而2022年迄今的表现欠佳导致收益率现在高于其长期平均水平4.74%。


随着利率上升,再融资对使用债务或优先股进行融资的公司吸引力降低,因为利息成本可能会上升。我们认为,这是拥有认购期权的优先股现在不太可能被发行人赎回的原因之一。在全球金融危机之后,优先股发行往往与利率走向有密切关系。当利率下跌时,发行量会上升,因为收益率较低,从而降低发行人的成本。

例如,在2016年至2018年及2022年至今的加息期间,发行量减少,而在2014年至2015年及2019年至2020年等减息期间,发行量则增加。在2021年,尽管美国加息,但优先股发行量仍然很高。然而,我们把高发行量归因于极低的相对利率水平和超紧信贷利差,使公司发行资本的环境仍然具吸引力。在2022年首五个月,发行量远低于2019年至2021年期间。从简单的供求关系来看,供应减少应能平衡优先股的价格。


可调利率优先股具有缓和利率上升的往绩记录

在分析过去以10年期美国国债走势计量的加息实例时,我们比较了可调利率优先股、固定利率优先股和整体固定收益市场的表现回报,以衡量表现的任何趋势。但请谨记,过往表现概不保证未来表现趋势。

可调利率优先股在我们所分析的所有期间均录得正回报,而平均表现亦优于我们所选择的其他两个资产类别。


要衡量存续期风险,了解定息至浮息优先股转换至浮动利率证券的时间范围亦很重要。这些证券的发行并未随着时间而统一。2013/2014年和2018/2019年利率较低时,可调利率优先股有大部分是按5年期和10年期的固定利率发行。下图显示2023年及2024年有大部分证券转为浮动利率。


在投资组合中使用可调利率优先股

可调利率优先股具有若干关键属性,可能使它们成为投资组合中具有吸引力的资产类别。

如下图所示,与其他产生收益的资产相比,可调利率优先股通常提供高收益。


如上文所述,由于可调利率优先股的存续期较低,因此在加息环境下表现良好。


由于可调利率优先股与传统债券的相关性相对较低,故可用于现有的固定收益配置。对于由浮动利率债券和TIPS等资产组成的固定收益投资组合,可以将可调利率优先股添加到投资组合中,以提高投资组合收益率,同时因下图所示的低相关性而获得多元化优势。


虽然优先股被视为低评级/高收益证券,但实际上其整体信用评级往往高于美国高收益债券。可调利率优先股的平均信用评级为BBB-,而高收益债券的平均信用评级为BB-[5]。对于希望维持较高收益潜力并降低存续期风险的投资者,可调利率优先股可以取代相关性相对较高的高收益固定收益部分,例如高收益债券。

结论

现时持续高通胀的宏观经济环境导致美联储及其他央行加息,因此许多固定收益投资的价值在2022年大幅缩水。因此,对于仍然希望在投资组合获得高额收益的投资者来说,利率风险已成为一个重要考虑因素。我们认为市场计入的加息是激进的,如果通胀开始消退,或美联储认为加息需要放缓,则会给收入型投资者带来部分上行风险。鉴于可调利率优先股目前提供的收益率吸引,加上存续期低,我们对其前景持乐观态度。

主要银行等金融服务公司,是优先股的大型发行人,通常拥有强大的资产负债表状况,而美联储等监管机构亦批准了绝大多数银行资本比率。6月,2022年美联储压力测试结果出炉,显示接受压力测试的33家最大银行都有超过足够水平的资本来应对压力情景[6]。在全球金融危机之后,银行一直在提高资本比率,而一众公司在这方面都很少出现问题。标准普尔对美国金融公司的平均发行人信用评级为A,突显了这些公司在发行人层面的财务实力。[7]

对于寻求更高收益潜力的投资者,以及可调利率优先股相对于传统固定收益资产能提供的多元化潜力,我们认为将可调利率优先股视为收益解决方案或属恰当。